(资料图片仅供参考)

一、2021是A股资金供需走向内循环的“分水岭”。1）2021年出现了外资持股占比的绝对高点，短期触发因素是2021年7月教培板块等政策变化，背后是世界格局的变化、大国博弈的加剧。2）2021年起A股分红回购金额超过股权融资规模，这是A股内循环具备稳定条件的起点。3）2021年开始居民存款不再与地产周期挂钩，短期确实反映居民消费和投资风险偏好都下降的问题，长期来看，这恰恰是居民新一轮资产配置迁移的起点。

二、从长期均衡的视角，优化之后的A股资金内循环是【上市公司质量提升->强化投资功能->机构投资者发展->资金供给增加->

强化融资功能->精准定位、适度融资、辅助转型->上市公司质量提升】。目前循环遇到了两个堵点：1）资金需求端：疫后恢复阶段过去，长期增速中枢下移的问题重归台面，基本面预期分歧大。2）资金供给端：股市赚钱效应修复迟缓，居民部门的资产配置迁移受阻。

三、参照2015年资金供给生态的重建，未来这些问题可能如何解决：1）资金需求端改革深化，多层次资本市场格局确立、常态化退市提升公司质量，成熟行业和成长行业投融资功能分化。2）找寻新增长点，AI、国产替代和央企改革是时代最大的alpha，分红比例稳定提升赋予成长性，AI提升经济效率、诞生新的伟大公司，由主题投资孕育成新核心资产。3）赚钱效应逐渐累积，资管产品发行由冰点到沸点。2020-2021年发行的公募基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号，目前净值仍在0.9以下。在这个过程中，资管机构可积极储备符合产业趋势、有一定择时能力的产品，耐心等待把握发行时机。

四、战术：2023年资金供给层面有3个特征：1）伴随宏观预期走低而走弱。2）风格、筹码的拐点与汇率拐点重合度较高，意味着筹码宏观驱动力也是中美基本面差异、大国博弈。3）绝对收益、被动资金相对力量增强，初步体现存款搬家成果；相对收益资金TMT择时增强。23H2中性假设（稳增长政策部分解决经济短期问题、大国博弈加剧）下，我们预计潜在增量仍是绝对收益资金、游资、被动ETF，意味着市场特征仍是结合政策窗口择时（7月稳增长、9-10月做转型），同时耐心等待长期新核心资产的形成。

风险提示：市场赚钱效应提升缓慢、大国博弈。

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