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报告摘要：

近期债市收益率下行，主要是在为货币宽松延续而定价，其中隐含了经济弱复苏延续的预期，具体有以下几个因素的推动：第一，经济方面，4 月多项高频数据环比放缓；第二，政策定力显现，致力于调结构；第三，流动性较为宽松；第四，机构行为方面，地方债和政金债供给压力不大，而理财配债规模回升；第五，存款利率下调预期发酵。

在债市收益率下行速度超预期的背景下，可能存在部分踏空的资金，当前应该怎么办？我们回顾了2022 年7-12 月利率从下行到调整的过程，各品种见底和见顶的先后顺序，为本轮交易做参考。

综合来看，在利率下行阶段，国债见底相对较早（除超长债），国开债其次（农发和口行介于两者直接），商金债最晚。大致的排序是从交易相对不活跃到相对活跃、再从纯利率到类利率品种。在利率上行过程中，同样是交易相对不活跃的券种和期限先见顶，如7Y 农发。而活跃度相对较高的10Y 期限，国债也领先于相对更活跃的国开债。

因而当前若仍想参与交易，可能可以选择行情偏后期的活跃品种30Y国债、10 年国开债及5Y 商金债，同时观察交易相对不活跃的券种收益率是否见底，作为是否继续参与博弈的信号。

从后续下行空间来看，我们通过压缩期限利差的思路测算，2019 年以来10 年国债与7 天逆回购利差的5%分位数51bp，10%分为数60bp，25%分位数76bp，分别对应10 年国债收益率为2.51%、2.60%和2.76%。以及与MLF 利差的视角，10 年国债降至2.75%之下的6.5-11.5bp，为2.635%-2.685%，推断10Y 国债利率的低点可能处在2.6-2.7%区间。

对于继续参与交易，我们提供两种思路，一是利用10Y 国债先见底或见顶的特征，观察10Y 国债后续的走向和范围，为10Y 国开和超长债提供买卖信号；二是直接从流动性的角度出发，在5 月中下旬流动性出现短暂波动，长端利率可能面临扰动时，择机参与交易。在尚未出现明显利空因素的情况下，利率可能存在两个或者更多底部，如中长端利率因资金面扰动而出现阶段上行，也提供了交易机会。

后续面临的潜在风险，一是如长端利率继续下行，而短端利率因流动性平稳而基本不变，在期限利差压无可压的背景下，部分机构可能选择止盈。二是大行下调存款利率的概率较低，中小行存款利率下调带来的增量利好面临出尽。随着4-5 月工业品价格见底，贷款利率上行的预期可能逐渐升温。净息差偏窄带动存款利率下行的预期，可能被贷款利率上行预期所取代，对债券形成利空。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策超预期调整等。

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